‘Tapering’, liquidez global y el efecto aspiración

El proceso de creciente integración financiera internacional ha propiciado, desde mediados de los años 90, un flujo constante de capitales entre economías desarrolladas y economías emergentes y viceversa, que son el origen de buena parte de los episodios de crisis cambiarias y financieras habidos desde entonces en los países emergentes.

El último de estos episodios se inició justo después de la crisis financiera global de 2008, a raíz de la inyección sistemática y masiva de liquidez por parte de la Reserva Federal (Quantitative Easing, QE). Este QE dio lugar a un período de más de cinco años de tipos de interés artificialmente bajos que “expulsó“ capitales financieros desde los países más avanzados hacía las economías emergentes. Según publicaba The Economist, los flujos de capitales financieros dirigidos a las economías emergentes en el período 2009-2013 se estiman en unos 4 billones de dólares.

La singularidad es que en esta ocasión, como consecuencia del desarrollo de los mercados de capitales en los países emergentes, esos flujos de capitales se materializaron en inversiones en deuda corporativa privada, y no tanto en créditos y préstamos bancarios.

Los riesgos del carry trade

Aparentemente, la compra de activos en países emergentes permitía a los inversores financieros de los países avanzados obtener una rentabilidad superior a la de cualquier activo financiero doméstico. En paralelo, las empresas no financieras de países emergentes se beneficiaban de una financiación abundante y menos onerosa al endeudarse en una moneda extranjera (US dólar) que tendía a depreciarse.

Esta práctica conocida como carry trade resulta realmente arriesgada porque introduce a las compañías que lo explotan en una dinámica de “asincronía de divisas” (Currency Mismatch): financiación de inversiones a largo plazo en moneda nacional con bonos corporativos a corto denominados en moneda extranjera.

Con todo ese riesgo latente quedó enmascarado en los balances de las compañías hasta que la Reserva Federal anunció, en su reunión de diciembre pasado, la decisión de empezar a reducir su provisión de liquidez sistemática mediante el programa de compras de bonos. Las previsiones de que la economía de Estados Unidos seguirá creciendo a buen ritmo, la evolución favorable del paro en el último trimestre de 2013 y la mejoría de las perspectivas fiscales para el ejercicio 2014 han motivado esta resolución.

El comunicado de la Fed enfatizaba también que este proceso de drenaje de liquidez (tapering) no responderá a un calendario prestablecido, se llevará a cabo de manera gradual por la ausencia de presiones inflacionistas y siempre en consonancia con las exigencias que impongan la evolución del empleo y la inflación.

En un principio, los mercados financieros internacionales acogieron sin mayores sobresaltos este comunicado de la Fed, como así lo atestigua el hecho de que las cotizaciones de la mayoría de activos mantuvieron una tendencia alcista de finales de 2013.

Fin del dinero barato

Sin embargo, a mediados de Enero de 2014, esta interpretación benigna del tapering parece que ha empezado a torcerse. Las expectativas de unos tipos de interés más altos en las economías avanzadas han originado una suerte de “aspiración” (vacuum cleaner effect) que ha causado importantes salidas de capitales en los mercados emergentes.

Así, el comunicado de la Fed supone el fin del dinero barato (cheap money) en Estados Unidos y por extensión en los países más avanzados en un horizonte temporal no muy lejano. Pero al mismo tiempo también supone el preludio de una tendencia a la apreciación progresiva del US dólar. En este nuevo escenario, las compañías de países emergentes que explotaron el carry trade como mecanismo para reducir el valor de su deuda instrumentada en bonos corporativos, a medida que el US dólar se depreciaba; ahora contemplan atónitas como la evolución del tipo de cambio puede revertirse en su contra, duplicando o triplicando el valor de su deuda, en cuestión de días o meses.

Nervios entre los inversores internacionales

Esa mera expectativa y el riesgo latente de insolvencia de esas empresas, su contagio al sistema bancario local y la posibilidad de una “crisis de balance” (balance-sheet crisis) explican el creciente nerviosismo de los inversores financieros internacionales. El temor a una nueva crisis al estilo de la 1997 está actualmente muy presente y explica sin lugar a dudas la precipitada salida de capitales desde los países emergentes hacia los países avanzados de los últimos meses.

Fruto de esta dinámica se ha registrado un aumento de los diferenciales de tipos de interés (risk spreads), la caída de las cotizaciones bursátiles y la devaluación frente al US dólar en diversas economías emergentes, especialmente aquellas que presentan notables déficits por cuenta corriente como Argentina, Sudáfrica, Brasil, Turquía o India.

Aquellos capitales que entraron, ahora salen; aquellos que salieron, ahora entran. Es el fenómeno de la “liquidez global” y de la creciente integración financiera internacional, cuyos efectos no siempre han sido bien ponderados.

La elevada dotación de reservas de divisas en posesión de los Bancos Centrales y el establecimiento de controles a la salida de capitales pueden ayudar a mitigar las consecuencias de esta dinámica perversa y potencialmente “autodestructiva”.

Joan Ripoll
Fuente: www.voceseconomicas.com, 10 de febrero de 2014

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